GEEN EUROBONDS NEXIT NU!

De corona-crisis is een menselijke tragedie met vèrstrekkende economische gevolgen. De regering reageerde snel met een door leningen gefinancierd pakket van onmiddellijke maatregelen voor de economie en samenleving, maar een duidelijke Europese lijn ontbreekt nog steeds. Met name rijst de vraag hoe de EU-gemeenschap landen als Italië en Spanje kan helpen bij het bestrijden van crises. Met andere woorden, hoe kunnen de EU-landen Europese solidariteit tonen in tijden van en relatie tot de corona-crisis?

De ministers van Financiën van de eurolanden zullen het onderwerp solidariteit behandelen tijdens een videoconferentie die vandaag plaatsvindt en van hen wordt verwacht dat zij hun eerste beslissingen nemen. De discussie zal vooral gericht zijn op de vraag welke maatregelen het meest geschikt zijn om de fiscale ruimte in landen als Italië en Spanje te vergroten. Omdat deze landen hun eigen met schulden gefinancierde maatregelen willen nemen om de economische gevolgen van de corona-crisis op te vangen, maar in vergelijking met een aantal noordelijke lidstaten (als Nederland en Duitsland) zijn hun schuldniveau’s hoog en is hun begrotingsomvang dienovereenkomstig klein.

In dit artikel gaan we drie instrumenten bespreken die landen als Italië en Spanje kunnen helpen en die veel ruimte in beslag nemen in het publieke debat: het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB), het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) en zogenaamde corona-obligaties (eigenlijk hetzelfde als euro-obligaties, of de eurobonds).

Laten we beginnen met wat misschien wel het krachtigste instrument is om de crisis te bestrijden, waarover de ministers van Financiën vandaag niet zullen spreken: het monetaire beleid van de ECB. In principe kan de ECB altijd zorgen voor de houdbaarheid van de openbare financiën in elk eurogebied en een staatsschuldencrisis voorkómen als zij voor onbepaalde tijd staatsobligaties koopt (hetgeen in strijd met de wet is, maar soit), waardoor de omvang van de staatsschulden op de balans van marktpartijen worden beperkt.

Dit proces van het monetariseren van staatsschulden is onomstreden in de vakliteratuur en werd voor het laatst besproken in het politieke debat door voorstanders van de moderne monetaire theorie (MMT). De macht die centrale banken in crisissituaties hebben, werd bijvoorbeeld op indrukwekkende wijze aangetoond toen Mario Draghi in 2012 aankondigde via zijn “Whatever it takes” dat de ECB staatsobligaties zou kopen van onder druk staande eurolanden, de financiële markten zouden kalmeren en de muntunie zou stabiliseren. En toen het renteverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties een paar weken geleden aanzienlijk toenam, was de aankondiging van een nieuw aankoopprogramma voor overheidsobligaties (PEPP) van de ECB voldoende om dit renteverschil tot bijna het niveau van voor de crisis terug te brengen.

Europese crises bestrijden door middel van monetair beleid lijkt daarom vrij eenvoudig. Maar het is de schijn die bedriegt, omdat de onbeperkte aankoop van staatsobligaties door de ECB betekent dat ze de controle over de inflatie volledig verliest. Nu is inflatie waarschijnlijk de minste van de problemen waar het monetaire en fiscale beleid zich zorgen over moet maken. En met de aankondiging van het PEPP-programma heeft de ECB al aangetoond dat ze speculatie op de financiële markten zal tegengaan door staatsobligaties te kopen om zo een buitensporige toename van de renteverschillen te voorkomen. Het belangrijkste doel van de ECB blijft echter de langetermijnbescherming van prijsstabiliteit, dus ze moet voorzichtig zijn (en van dat belangrijkste doel is sinds de invoering van de euro eigenlijk weinig terechtgekomen). Naast monetaire-beleidsmaatregelen is daarom een gemeenschappelijke begrotingsreactie op de corona-crisis nodig.

Daarmee komen we bij het tweede instrument dat de ministers van Financiën komende uitvoerig zullen bespreken – het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Het ESM is een gemeenschappelijke financiële instelling van de 19 landen van het eurogebied en kan in crisissituaties tegen lage rentetarieven lenen aan afzonderlijke eurolanden. De focus van de huidige politieke discussie ligt op preventieve kredietlijnen: deze kunnen worden toegekend, zelfs als de fondsen in de toekomst of nooit zullen uitstromen. Deze laagrentende kredietlijnen uit het ESM zijn een gericht instrument om extra fiscale ruimte te creëren voor eurolanden zoals Italië of Spanje.

Het ESM biedt echter niet alleen extra ruimte, het is ook een teken van Europese solidariteit in tijden van de corona-crisis omdat het financiering verstrekt tegen rentetarieven die aanzienlijk lager zijn dan de huidige financieringskosten van EU-landen zoals Italië en Spanje. Om deze reden ontvangen deze staten een indirecte subsidie ter hoogte van de bespaarde rentekosten bij het gebruik van de verstrekte kredietlijnen. Deze indirecte subsidies kunnen aanzienlijk zijn in de huidige coronacrisis. Erce, Pascual en Monés (2020) berekenden voor Spanje een impliciete subsidie van 150 miljard euro over de periode 2020-2030 met een leningvolume van 200 miljard euro.

Naast de kwestie van Europese solidariteit, moet ook de kwestie van de gemeenschap worden opgehelderd. Het ESM financiert zijn activiteiten door bijdragen van alle 19 landen van het eurogebied en door uitgifte van obligaties waarvoor alle eurolanden gezamenlijk aansprakelijk zijn. Dit maakt duidelijk dat de veelbesproken euro-obligaties (eurobonds), d.w.z. obligaties met gezamenlijke aansprakelijkheid door alle eurolanden, in feite al bestaan en op een schaal die niet mag worden verwaarloosd. Samen met de obligaties van de Europese Investeringsbank (EIB) en de Europese Commissie bedraagt het volume aan uitstaande gemeenschapsobligaties momenteel ongeveer 800 miljard euro.

Het ESM heeft een slechte reputatie in kringen die Europese solidariteit en gemeenschap eisen. Een reden hiervoor is dat leningen in het verleden alleen onder strikte voorwaarden werden verstrekt – de beruchte conditionaliteit van de hulpprogramma’s. Deze omstandigheden hebben de zogenaamde programmalanden zoals Griekenland of Spanje ertoe gedwongen economische hervormingsprogramma’s uit te voeren, die achteraf de crises bleken te verergeren (wat eigenlijk wel voorzien kon worden). Bovendien leidden de strikte voorwaarden van de hulpprogramma’s tot een gedeeltelijk verlies van soevereiniteit van de betrokken landen, wat terecht werd geïnterpreteerd als een scherpe inbreuk op de nationale onafhankelijkheid. De zogenaamde trojka, bestaande uit de EU-Commissie, de ECB en het IMF, die verantwoordelijk was voor de uitvoering van de programma’s, werd in het bijzonder beschouwd als bezettingsmacht in Griekenland en heeft slechte herinneringen aan de donkerste hoofdstukken in de EU-geschiedenis naar boven gebracht.

Deze bezwaren tegen het ESM als instrument om crises te bestrijden zijn in principe correct, maar zijn niet relevant voor de huidige politieke discussie. Omdat er vandaag vooral een voorstel is dat het ESM wil gebruiken om snel kredietlijnen te verstrekken, maar met zwakke (of als het aan de zuidelijke lidstaten ligt: geen) voorwaarden – een ESM-light, om zo te zeggen. De voorwaarden voor het verstrekken van een lening zijn in wezen beperkt tot het vereiste dat de middelen voor een specifiek doel worden gebruikt en dat er een begrijpelijk financieringsplan wordt opgesteld. Het is daarom een financieel instrument om de crisis te bestrijden, zoals enkele bekende Europese economen dan ook hebben voorgesteld.

Andere vooraanstaande economen daarentegen zijn van mening dat een hulpprogramma in het kader van het ESM niet voldoende zal zijn en roepen daarom op om de economische kosten van de crisis door gemeenschappelijke obligaties van het eurogebied door veel schouders te laten dragen. De Italiaanse premier Guiseppe Conte pleit ook voor een dergelijk financieel instrument. Daartoe dienen de landen van de eurozone obligaties uit te geven met gezamenlijke aansprakelijkheid, maar voor een beperkte tijd en expliciet gericht op het bestrijden van de crisis – zogenaamde corona-obligaties. Rente- en terugbetalingsverplichtingen moeten gebaseerd zijn op de aandelen die de lidstaten in het kapitaal van de ECB houden.

Maar wat is het economische verschil tussen corona-obligaties en ESM Light? Een eerste vergelijking geeft geen duidelijk resultaat, omdat in beide gevallen de eurolanden solidair zijn met de zwakke vorm (indirecte subsidies) en er een gezamenlijke aansprakelijkheid is voor kredietinstrumenten. Bovendien is het niet empirisch bewezen, noch theoretisch ondubbelzinnig bepaald of de rente op corona-obligaties lager of hoger zal zijn dan de rente op ESM-obligaties.
Het incidentele argument dat corona-obligaties de schuldenquote van Italië of Spanje niet zouden verhogen, is immers niet overtuigend. Italië of Spanje, ongeacht de manier waarop Eurostat of andere statistische bureaus corona-obligaties zouden moeten classificeren, zouden rente moeten betalen op hun part en met deze rentebetalingen moet rekening worden gehouden in elke serieuze duurzaamheidsanalyse. Met andere woorden, iedereen die vertrouwt op het feit dat de financiële markten de toekomstige rentebetalingen van Italië voor corona-obligaties niet als een extra last op de Italiaanse (openbare) begroting zullen beschouwen, kan dat vertrouwen op drijfzand hebben gebouwd

Pas op het tweede gezicht wordt duidelijk dat er een fundamenteel economisch verschil zou kunnen zijn tussen corona-obligaties en ESM-leningen: namelijk als de corona-obligaties zo waren gestructureerd dat Italië of Spanje rente zouden betalen over hun aandeel in de corona-obligaties en rente betalen over hun resterende schuld. Vanuit het perspectief van financiële investeerders zouden corona-obligaties ondergeschikt (junior) zijn aan de rest van de Italiaanse of Spaanse staatsschuld, terwijl ESM-leningen gewoonlijk een voorrangspositie (senior status) zouden hebben in het geval van een mogelijke wanbetaling van Italië of Spanje.

Dit verschil in anciënniteit van de twee financiële instrumenten zou door de markten worden ingeprijsd en zou tot gevolg hebben dat door de uitgifte van corona-obligaties de rente op de resterende Italiaanse en Spaanse staatsschuld minder zou stijgen dan bij het gebruik van ESM-obligaties met een zwakke conditionaliteit. Dit alles zou natuurlijk alleen kunnen gebeuren als de Tweede Kamer en enkele andere parlementen de invoering van corona-obligaties met een zekere mate van ondergeschiktheid zouden goedkeuren.

We kunnen daarom het volgende stellen: het fundamentele economische verschil tussen corona-obligaties en ESM-leningen ligt in de behandeling van de twee instrumenten in geval van insolventie en de vormgeving van de voorwaarden van de ESM-leningen. Zolang corona-obligaties en ESM-leningen een vergelijkbare anciënniteit hebben en de voorwaarden van de ESM-leningen erg zwak zijn, zijn corona-obligaties en ESM-leningen vanuit economisch perspectief gelijkwaardige financieringsinstrumenten. Dit sluit natuurlijk niet uit dat het ene instrument om praktische of politieke redenen de voorkeur verdient boven het andere.

Op de Euroconferentie op dinsdvandaag zullen er, naast voorstanders van corona-obligaties of ESM-leningen, ook stemmen zijn die zowel corona-obligaties als ESM-leningen met zwakke voorwaarden afwijzen. Waarom doen deze mensen dit? Een antwoord is Moral Hazard, een  “moreel gevaar”.
Een Moral Hazard-probleem doet zich voor wanneer individuele EU-landen gebeurtenissen (insolventie) beïnvloeden door hun beslissingen (schulden), maar niet de volledige gevolgen hoeven te dragen (kosteneffectieve schuldenverlichting). Het lijkt er nu op dat het moreel gevaar-argument niet van toepassing is in de corona-crisis. De gezondheidscrisis en de daarmee gepaard gaande onrust op de financiële markten zijn gebeurtenissen waarover individuele eurolanden geen controle hebben. Daarom zou een volledige samenvoeging van de extra economische kosten van de corona-crisis “slecht gedrag” niet belonen en daarom economisch gezien niet-kritisch zijn.

Een dergelijke analyse is om twee redenen onvolledig. Ten eerste heeft de verstrekking van ESM-leningen of corona-obligaties een impact op de toekomstige fiscale besluiten van de betrokken EU-landen. Met name de introductie van corona-obligaties als junior-obligaties zou landen als Italië en Spanje een stimulans bieden om de rentebetalingen op corona-schulden in economisch ongunstige omstandigheden in de toekomst op te schorten. De financiële markten kunnen dergelijke mogelijke gedragsaanpassingen voorspellen en een hogere rente op corona-obligaties verlangen dan op ESM-leningen.
Ten tweede heeft de introductie van ESM-leningen of corona-obligaties een impact op het toekomstige schuldenbeleid van de betrokken landen en daarmee op de toekomstige fiscale reikwijdte van de hele eurozone. Met name in een muntunie met een gedeeltelijk gedecentraliseerd begrotingsbeleid is er altijd een neiging van individuele staten tot overmatige schuldenlast. Deze tendens wordt verergerd door het verstrekken van leningen met een lage rente met gezamenlijke aansprakelijkheid, zodat de toekomstige fiscale ruimte wordt beperkt.

We zeggen niet dat corona-obligaties of ESM-leningen met zwakke vereisten moeten worden vermeden. Ze laten echter zien dat de effecten van deze financiële instrumenten complex zijn en dat het algemene effect op de rente en sociale uitkeringen niet duidelijk is gedefinieerd. De introductie van corona-obligaties impliceert bijvoorbeeld grotere indirecte overdrachten dan het verstrekken van ESM-leningen, maar uiteindelijk zijn alle landen (inclusief Italië en Spanje) slechter af met corona-obligaties dan met ESM-leningen. In zo’n geval zou het proberen om maximale Europese solidariteit te betonen tamelijk niet-solidaire gevolgen hebben.

Wanneer de ministers van Financiën van de eurozone vandaag bespreken hoe de lidstaten extra begrotingsruimte kunnen krijgen, zal de nadruk liggen op corona-obligaties en ESM-leningen met een lichte conditionaliteit. Uit de huidige analyse is gebleken dat vanuit economisch oogpunt de kwalitatieve verschillen tussen deze twee financieringsinstrumenten vrij klein zijn.
Daarnaast moeten alle betrokkenen en het publiek zich ervan bewust zijn dat noch euro-obligaties, noch ESM-leningen een alomvattende – en toereikende – economische beleidsreactie zijn op de corona-crisis, maar slechts het begin (van een transferunie). Europa heeft een Marshall-plan nodig om zo snel mogelijk en versterkt uit de crisis te komen. Dit moet een aantal fundamentele vragen beantwoorden. Ten eerste: welke rechtstreekse overdrachten van economische goederen en financiële middelen moeten plaatsvinden voor de regio’s die bijzonder zwaar zijn getroffen door de Corona-crisis (Europese solidariteit)? Ten tweede: welke gezamenlijke investeringsprogramma’s moeten worden opgezet zodat alle regio’s van Europa een nieuw groeipad (Europese Gemeenschap) kunnen inslaan? Ten derde: hoe kunnen de burgers van de lidstaten van de EU ervan verzekerd zijn dat zij niet financieel kaalgeplukt worden door landen die er financieel-economisch gezien er een puinhoop van hebben gemaakt (en niet van plan zijn orde op zaken te stellen)?

Alleen als deze vragen worden opgehelderd, heeft Europa een gemeenschappelijke toekomst. Dat dat niet zal gebeuren – en dat Brussel die eurobonds en de transferunie er dóór wil drukken) sterkt ons in onze overtuiging dat de Europese Unie zijn langste tijd heeft gehad. En voordat ons land hier aan ten gronde gaat is de beste optie nog steeds: Nexit. Nu.