Zowel het verhogen van de rente als het niet doen kan de Europese economie in de problemen brengen – onze munt dreigt met een dramatische crash.

Euro – Hoe je het doet, doe je het verkeerd. De ECB staat momenteel voor een dilemma dat nauwelijks kan worden opgelost. Als het de belangrijkste rentevoet verhoogt, zoals onlangs is gebeurd, neemt het risico op overmatige schuldenlast voor staten en individuen toe. Het niet verhogen ervan kan leiden tot hogere inflatie en stijgende invoerprijzen – beide dodelijk voor de economie.

De gevolgen van de crisis zijn nu al duidelijk voelbaar. In de afgelopen 18 maanden heeft de euro ongeveer 20 procent van zijn waarde verloren ten opzichte van de dollar en wordt momenteel één-op-één verhandeld tegen de dollar. Ook ten opzichte van de Zwitserse frank, de Chinese yuan en vooral de roebel is de euro de afgelopen jaren flink in waarde gedaald (1). Onze mondiale concurrenten, de VS en China, zouden het meest profiteren van een ineenstorting van de euro. Welke impact kan dit op ons hebben?

De stuurfunctie van belang

Om deze vragen te beantwoorden, willen we eerst begrijpen waarom er renteverschillen, zogenaamde spreads, zijn voor verschillende kredietnemers binnen afzonderlijke landen of valutagebieden. De rentetarieven zijn afhankelijk van de kwaliteit of kredietwaardigheid van de kredietnemer. Hoe beter de kredietwaardigheid of kwaliteit van de kredietnemer, hoe lager de kans op wanbetaling voor de bank en dus hoe lager de risicopremie en dus de rente die de debiteur moet betalen.

De renteverschillen beheersen dus de kapitaalstromen. Slechte debiteuren met een slechte kredietwaardigheid krijgen weinig en duur krediet. Hoge rentetarieven moeten voorkomen dat dubieuze debiteuren te veel krediet opnemen. Ze hebben een belangrijke economische controlefunctie.

Als de renteverschillen over een lange periode niet overeenkomen met de economische realiteit, als de risicopremies de kredietwaardigheid niet weerspiegelen, worden kapitaalstromen verkeerd gericht. Slechte debiteuren krijgen dan leningen die te goedkoop en te hoog zijn. Zoals een blik op de economische geschiedenis laat zien, zijn er regelmatig aanpassingen die de vorm kunnen aannemen van krediet- of zelfs financiële crises.

Recentere voorbeelden hiervan zijn de Japanse vastgoedcrisis vanaf 1990, de Zuidoost-Aziatische crisis vanaf 1997, de Spaanse vastgoedcrisis vanaf 2008 of de vele probleemleningen op het gebied van projectfinanciering vanaf 2008 (2), waardoor de financiële crisis van 2007 tot 2009.

Als renteverschillen kunstmatig worden beïnvloed door staatsinterventie, leidt dit tot misleiding van kapitaal en verkeerde debiteuren die verkeerde leningen krijgen; dit zal op een dag opklaren. Hoe langer de verkeerde rentetarieven de kapitaalstromen misleiden, hoe ernstiger de aanpassingscrisis zal zijn.

Ondermijning van de marktmechanismen door de invoering van de euro

Met de invoering van de euro in 1998 en 2002 vond juist zo’n systematische staatsinterventie in de markt plaats, die de renteverschillen politiek beïnvloedde en ervoor zorgde dat de kapitaalstromen sindsdien in de verkeerde economische richting zijn gestroomd. De wetten van de markt kunnen echter niet zomaar omvergeworpen worden door politieke wil.

De markt neemt wraak. Concreet: als schuldeisers op een dag beseffen dat ze hun leningen niet meer volledig terug kunnen krijgen, dan kan er een financiële crisis ontstaan. In de eurozone zullen we waarschijnlijk met een dergelijke situatie te maken krijgen. Want sinds 20 jaar voldoet de rentestructuur in het eurogebied niet meer aan de economische basiswetten. Kapitaalstromen worden al 20 jaar in de verkeerde richting omgeleid.

Naar mijn mening, puur economisch gezien, was de euro vanaf het begin een slecht ontwerp. Dit gebrekkige ontwerp is te vergelijken met het bouwen van een brug op basis van verkeerde berekeningen. Het kan op een dag instorten.

Voorbeeld Italië

Laten we Italië als voorbeeld nemen. Toen de euro in 1998 werd ingevoerd, was de hoogte van de Italiaanse staatsschuld al in strijd met de criteria van Maastricht. Officieel was 60 procent van het bruto binnenlands product (bbp) toegestaan, maar Italië had op dat moment al 114 procent (3) schulden. Italië had dus eigenlijk niet tot de eurozone mogen worden toegelaten. Maar de belangrijkste politici negeerden deze regel vanaf het begin, waardoor de fundamentele economische regels ongeldig werden.

Na ruim 20 jaar van de euro bedroeg de Italiaanse staatsschuld eind 2021 150 procent van het bbp. Ze zijn dus met zo’n 35 procentpunten gestegen in plaats van afgenomen, hoewel ze al te hoog waren toen ze werden ingevoerd.

Zonder de verkeerde rentesignalen, dus zonder de euro, zou Italië nooit zoveel extra schulden hebben kunnen aangaan tegen zo’n lage rente. Het remmende effect van hoge rentes is sinds de invoering van de euro grotendeels geëlimineerd. De Italiaanse 10-jaarsrente was van 2014 tot begin 2022 vrijwel continu lager dan de Amerikaanse 10-jaarsrente (4). Dat was een economische absurditeit van de eerste orde, een groteske marktverstoring.

Met zijn AA+ rating heeft de VS een veel betere credit rating dan Italië met BBB (5). Voor een kredietnemer met een veel zwakkere kredietwaardigheid is het betalen van rentetarieven die al jaren zo veel lager zijn dan de VS, een extreme, politiek veroorzaakte marktverstoring die waarschijnlijk bittere wraak zal nemen.

Italië heeft ongeveer dezelfde kredietwaardigheid als Roemenië (6). De rendementen op Roemeense 10-jaars staatsobligaties waren gedurende het grootste deel van de afgelopen zeven jaar enkele procentpunten hoger dan die op Italiaanse staatsobligaties (7). Deze vergelijking laat ook zien hoe absurd onjuist de rentetarieven binnen het eurogebied waren of zijn.

Als zulke verkeerde prijzen zo lang op de markt heersen en daardoor de verkeerde stimuleringsstructuren worden opgezet, kan het alleen maar mis gaan.

Je zou dit kunnen vergelijken met een land zonder grote eigen energiereserves, waar de energieprijzen jarenlang kunstmatig laag worden gehouden. Zo’n land zal gewend raken aan een hoog energieverbruik. Als de energieprijzen op een dag stijgen tot een realistisch wereldmarktniveau omdat de subsidies niet meer betaalbaar zijn, zal er een energiecrisis uitbreken in het land en leiden tot een pijnlijk economisch aanpassingsproces. Hetzelfde, alleen sterker, zal gebeuren wanneer realistische wereldrentetarieven binnenkomen na een tien jaar durende periode van kunstmatig verlaagde rentetarieven.

Wat komt er? Het dilemma van de ECB

De euro zal de komende maanden of jaren waarschijnlijk in de problemen komen. Concreet staat de Europese Centrale Bank (ECB) voor het volgende dilemma: Om de hoge inflatie van nu ruim 9 procent in het eurogebied te beteugelen, moet zij de rente fors verhogen. Er zijn recentelijk al twee stappen in die richting gezet (8). De rentetarieven van de ECB liggen met 1,25 procent momenteel echter nog steeds ruim onder de tarieven van de Amerikaanse FED (central banking system and central bank of the USA), die zij op 2,5 procent hebben vastgesteld (9), hoewel de inflatie in het eurogebied is 9, 1 procent (10) hoger dan in de VS, waar het momenteel 8,5 procent is (11).

De ECB zal waarschijnlijk de rente minstens evenveel moeten verhogen als de VS om de inflatie te doorbreken. Voor de VS wordt geschat dat de Fed eind 2023 de rente moet verhogen tot meer dan 4 procent,

Als de ECB ook de rente verhoogt naar 4 procent of zelfs meer, krijgt de Italiaanse regering ernstige financiële problemen: een schuldniveau van 150 procent van het bbp betekent dat een renteverhoging van 4 procentpunt een extra financiële last van 6 procent zou betekenen van het BBP van de Italiaanse regering BBP betekent.

Dat is een enorm bedrag. Hoe is dit te financieren? Bovendien wordt verwacht dat de Italiaanse energie-invoer in 2022 met ongeveer 60 miljard euro of 3 procentpunten van het bbp zal toenemen (13). Hoe moet dit allemaal worden opgewekt door de Italiaanse economie? Hoe moeten Italiaanse burgers dit betalen? Het reële, voor koopkracht gecorrigeerde BBP per hoofd van de bevolking in Italië ligt al onder het niveau van het jaar 2000!

Niet alleen in Italië is de staatsschuld te hoog voor forse renteverhogingen. Eind 2021 bedroeg de staatsschuld van Griekenland 193 procent van het BBP (15), die van Portugal 127 procent (16), Spanje 118 (17) en Frankrijk 113 procent (18). Ook deze landen zouden gemakkelijk in financiële problemen kunnen komen als de rente fors wordt verhoogd.

Kortom: als de ECB de inflatie serieus bestrijdt met forse renteverhogingen in het eurogebied, bestaat het risico van een Italiaans nationaal faillissement. Dit zou moeten leiden tot het faillissement van veel Italiaanse banken die grote hoeveelheden Italiaanse staatsobligaties aanhouden, en in de volgende stap, vanwege de sterke onderlinge financiële banden, bankruns (Duits: bank- of counterrush) en insolventies bij veel Europese banken, laten we zeggen een enorme financiële, valuta- en schuldencrisis, die waarschijnlijk veel erger zal zijn dan die van 2008.

Aan de andere kant: als de ECB de inflatie in het eurogebied niet serieus aanpakt met renteverhogingen, zal de euro waarschijnlijk verder verzwakken. De invoerprijzen, bijvoorbeeld voor energie en grondstoffen, zouden dan stijgen en de inflatie weer aanwakkeren. Bij een dergelijke ontwikkeling zouden buitenlandse investeerders, vooral Amerikaanse investeerders, het vertrouwen in de euro kunnen verliezen, de euro zou kunnen blijven dalen en uiteindelijk zelfs breken.

Dan zouden we chaos hebben in de eurozone en een tragische financiële, valuta- en economische depressie hebben met onvoorziene gevolgen voor de getroffen nationale economieën en de mensen op het vasteland van Europa. Wat dit onder meer voor de binnen-Europese vrede zou kunnen betekenen, bleek in 2008 al enigszins.

Ik vrees dat in het geval van een door de markt gedwongen uiteenvallen van de euro, continentaal Europa in grote moeilijkheden zal komen.

Cui bono, wie profiteert ervan?

Wie zou er baat hebben bij zo’n economische breuk van continentaal Europa? De concurrerende economieën, bijvoorbeeld de VS, Groot-Brittannië, maar ook China en andere landen. Natuurlijk zouden deze economieën ook lijden als continentaal Europa instortte, vooral omdat de export instortte. Maar relatief gezien zou hun machtspositie toenemen. Vanuit het oogpunt van hegemonische politiek zouden de genoemde landen duidelijk winnaars zijn volgens het motto: als twee mensen ruzie maken of uit elkaar gaan, zal de derde partij gelukkig zijn.

Een ongecontroleerde ineenstorting van de euro zou tot sterke nationale wrok kunnen leiden. Het idee dat oorspronkelijk de euro promootte, “Introduceer een gemeenschappelijke munt en je zult nooit meer slechte nationale conflicten hebben”, zou dan precies het tegenovergestelde worden. Als er sterke nationale wrok heerst, zal continentaal Europa waarschijnlijk lange tijd als economische, maar ook als politieke concurrent worden verzwakt.

Strikt genomen was een dergelijke ontwikkeling al te verwachten bij de invoering van de euro, toen er al een aantal rechtszaken tegen de euro voor verschillende rechtbanken liepen, aangezien dergelijke ongewenste ontwikkelingen door sommige bedachtzame economen werden verwacht. Een interessante vraag in dit verband is: waarom is de euro eigenlijk ingevoerd? Was dat toeval? Een schurk die er kwaad over denkt. Een blik op potentiële begunstigden is vaak nuttig voor begrip.

Wat moeten we doen?

Men moet openlijk en eerlijk de fundamentele ontwerpfout van de euro aanpakken. Dan zouden bijvoorbeeld de volgende tegenmaatregelen kunnen worden genomen: Een gereguleerde, langzame ontbinding van de euro over 20 jaar zou kunnen worden aangepakt. Nationale valuta’s worden opnieuw ingevoerd en beslissingsbevoegdheden worden geleidelijk weer gedelegeerd aan de nationale centrale banken, zodat valuta’s en rentetarieven langzaam maar zeker weer kunnen ademen en zich kunnen aanpassen aan individuele economische behoeften.

Net als in de fase van 1998 tot 2001 zal in eerste instantie een supranationaal rentebeleid worden voortgezet, maar van jaar tot jaar, in een 20-jarenplan, maakt dit steeds grotere rente- en valutaverschillen mogelijk. Van jaar tot jaar worden rente- en valutacorridors ingevoerd en uitgebreid, zodat er geen wilde valutaspeculatie plaatsvindt, oftewel een soort achterwaarts plan over 20 jaar, ongeveer hetzelfde als sinds de invoering tot nu toe.

Om de staatsfinanciën in de afzonderlijke landen veilig te stellen en sociale spanningen te vermijden, moeten begeleidende fiscale maatregelen worden genomen: Een progressieve grondbelasting zou kunnen worden ingevoerd vanaf een vrijstellingsbedrag van misschien 2 miljoen euro per natuurlijk persoon. Op de lange termijn zou een dergelijke heffing economisch en ethisch twijfelachtige grote particuliere landgoederen afschaffen en de huur en huisvesting in het algemeen veel goedkoper maken (19).

De aanvankelijk forse opbrengst van deze heffing zou kunnen worden aangewend voor belasting- en heffingskorting voor kleinverdieners, waardoor hun netto-inkomen aanzienlijk wordt verhoogd en daarmee de sociale rust wordt veiliggesteld. Andere fiscale maatregelen om turbulentie af te wenden zijn onder meer een forse heffing op concurrerende reclame (20) en de invoering van een algemene vermogensbelasting.

Als politici hun kop in het zand blijven steken, vrees ik dat we vroeg of laat in een ernstige eurocrisis terechtkomen. Naar mijn mening is de euro in zijn huidige vorm op lange termijn niet houdbaar.

Bronnen en opmerkingen: