Tekenen van recessie treffen Europa – en de nieuwe president van de Centrale Bank is misschien niet klaar voor de uitdaging

We weten nu dat de wacht bij de Europese Centrale Bank (ECB) in oktober zal veranderen. Het huidige hoofd van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), Christine Lagarde, zal op dat moment de huidige ECB-president Mario Draghi opvolgen.

Een bekende hoeveelheid onder de politieke en beleggersklasse van Europa, Lagarde lijkt een veilige keuze: zij is een advocaat van opleiding, geen econoom. Daarom is het onwaarschijnlijk dat zij dramatische veranderingen inluidt, in tegenstelling tot de huidige president van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, die de opdracht van de ECB aanzienlijk heeft uitgebreid in de nasleep van zijn  belofte om “alles te doen wat nodig is”  om de unie van de gemeenschappelijke munt te redden (Draghi heeft dit gedaan door de solvabiliteit van de lidstaten van de eurozone te verzekeren door een aanzienlijk uitgebreide aankoop van staatsobligaties). In plaats daarvan zal Lagarde zich waarschijnlijk aan haar opdracht houden, zoals elke goede advocaat. Het lijdt geen twijfel dat haar jarenlange werkzaamheden als hoofd van het IMF ook haar neiging zullen versterken om de heersende op bezuinigingen gebaseerde ECB-ideologie niet te verstoren.

Helaas heeft de eurozone nu iets meer nodig, vooral gezien de steeds kwetsbaardere staat van de Europese economieën. De eurozone heeft nog steeds geen eigen schatkist en er is geen volledig verzekerde bankenunie. Die beperkingen zullen waarschijnlijk veel opvallender worden in elke grotere vorm van recessie, vooral als ze gepaard gaan met een bankencrisis. Dat is de reden waarom de gespannen kandidatuur van Jens Weidmann misschien de riskantere gok was voor de topbaan bij de ECB, maar uiteindelijk een keuze met meer politiek voordeel. Een oude Duitse centrale bankier had wellicht de basis kunnen leggen voor de vereiste paradigmatische verschuiving met succes dan een Franse advocaat, vooral nu Duitsland zelf in het oog staat van de groeiende economische storm.

Het is  zomer , maar het leven is zeker niet gemakkelijk in de eurozone. De mediterrane economieën – met name Griekenland en Italië – hebben het afgelopen decennium nooit echt duurzame groei gerealiseerd, en voor zover een van beide landen tekorten had of reddingssteun kreeg, werd het grotendeels gebruikt om schulden aan een reeks bankschuldeisers af te lossen, in plaats van meer werkgelegenheid te genereren. De zwakte van de eurozone  verspreidt zich nu echter snel naar het noorden , met name in Duitsland, waar de klimaatindex voor productiebedrijven van het Ifo Institute ‘ in vrije val’ is, ‘Meldt de Financial Times. De Ifo-indicator – een goede toevallige graadmeter voor de algehele economische gezondheid in de belangrijkste productiehub van de eurozone – boekte de slechtste meting in negen jaar en daalde steevast naar min 4,3 in juli versus een winst van plus 1,3 in juni. Bovendien is de Duitse inkoopmanagersindex (PMI)   de afgelopen maanden tot halverwege de jaren 40 gedaald . Vijftig is de afbakening die expansie scheidt van contractie, wat een dreigende recessie suggereert.

Bovendien wordt de toonaangevende bank van Duitsland, Deutsche Bank (DB), gestaag geopenbaard als de grootste opslagplaats voor bedrijfscorruptie  sinds BCCI . Of het nu gaat om het witwassen van geld voor Russische oligarchen (of, naar verluidt, de familie Trump); betrokkenheid bij rentefraude zoals manipulatie van LIBOR; schendingen van Amerikaanse economische sancties tegen onder meer Iran, Syrië, Libië en Sudan; of de verkoop van giftige effecten in de aanloop naar de financiële crisis van 2008, heeft DB een leidende rol gespeeld en  betaalt nu de prijs. Berlijn heeft herhaaldelijk gezocht naar een koper voor de bank, maar zowel Commerzbank als UniCredit hebben onder de motorkap gekeken en dienovereenkomstig naar de heuvels gerend. De koersprestaties suggereren dat Deutsche Bank een op handen zijnde kandidaat is voor een reddingsoperatie, zo niet regelrechte nationalisatie.

Dit gebeurt tijdens een historisch ongekende situatie op de wereldwijde obligatiemarkten, met name in de eurozone, waar  negatieve  rendementen nu alomtegenwoordig zijn – met andere woorden, beleggers zijn nu bereid  om bepaalde regeringen te betalen om hun geld veilig te stellen, of dit nu Duitsland, Denemarken, Zwitserland of Nederland. Dit is een dwaas risico, aangezien alle regeringen in de eurozone valutagebruikers zijn en geen emittenten (alleen de ECB maakt euro’s) en daarom hetzelfde theoretische solvabiliteitsrisico lopen als bijvoorbeeld een Amerikaanse staat of gemeente.

Zoals de econoom Frances Coppola  merkt op : “Elke Deense staatsobligaties momenteel circuleren in de markt is de handel op een negatief rendement. En de omgekeerde curve vertelt ons dat markten prijsverlagingen doorvoeren in verdere renteverlagingen, waarschijnlijk de ERM II-koppeling behouden wanneer de ECB de rentetarieven verlaagt en de QE opnieuw start. ”Wat betekent dat de opbrengsten nog negatiever kunnen worden. Dat is de wanhoop voor waargenomen ‘veilige activa’ dat Oostenrijk, België en Ierland allemaal 100-jarige effecten hebben verkocht (het rendement op de  Oostenrijkse obligatie 2117 is bijna 100 basispunten gedaald  sinds het twee jaar geleden werd gelanceerd met wat toen als belachelijk werd  beschouwd Coupon van 2,1 procent , en herinner me dat  de bankencrisis van Ierlandhet land 11 jaar geleden dicht bij de nationale insolventie geplaatst). Het is vrijwel onmogelijk om over een paar maanden verstandige economische voorspellingen te doen, laat staan ​​een eeuw, dus dit suggereert wel een bepaald soort collectieve waanzin (of wanhoop) die nu de obligatiemarkten overneemt.

Dit alles vertelt ons dat iets inderdaad verrot is in de staat Denemarken (en elders), aangezien Lagarde het overneemt als president van de ECB. De constellatie van zachte economische gegevens in Europa roept beleggers op tot actie van de ECB, maar negatieve rendementen suggereren dat er weinig meer is dat rentemanipulatie kan doen om een ​​economisch herstel te genereren. Economen Markus Brunnermeier en Yann Koby hebben inderdaad overtuigend betoogd  dat negatieve rendementen het kruispunt vertegenwoordigen “waarop accommoderend monetair beleid zijn effect” omkeert “en contradictief  wordt voor output.” Met andere woorden, het monetaire beleid heeft het punt bereikt waarop verdere pogingen om te snijden tarieven kunnen de economische groei juist belemmeren in plaats van bevorderen.

Zoals Rob Burnett, een fondsbeheerder bij Lightman Investment Management, heeft  voorgesteld, “Wat nodig is, is vraaggestuurde stimulans en uitgaven moeten worden gericht op de reële economie” – met andere woorden, fiscale expansie, wat helaas niet de taak van de ECB is. Bovendien zijn de “kwantitatieve versoepeling” -aankopen van staatsobligaties tot nu toe voorwaardelijk gebaseerd op het feit dat de nationale ministeries fiscale bezuinigingen blijven uitoefenen, hetgeen op zijn beurt precies het tegenovergestelde economische resultaat oplevert dat Burnett heeft voorgesteld. De onafgemaakte architectuur van de eurozone maakt dit probleem bijzonder ongemakkelijk, aangezien er geen equivalent van de ‘Verenigde Staten van Europa’ is – een gapende institutionele lacune in het Verdrag van Maastricht – die op zichzelf instabiele dynamiek creëert die de fiscale ruimte van het nationale beleid beperkt. politiek gezien, de ECB vormt het lastige aandachtspunt met betrekking tot enerzijds de toenemende integratie van de wereldmarkt en anderzijds de groeiende vraag naar het terugvorderen van nationale politieke soevereiniteit. Dergelijke uitdagingen worden acuter in de context van een mondiale economie die, buiten de Verenigde Staten, op weg is naar een recessie (of erger).

Het is ook een vreselijke omgeving voor met name bankieren, vooral omdat pogingen om de depositorente onder nul te verlagen (in feite het in rekening brengen van deposanten voor het voorrecht dat banken hun geld opslaan) vrijwel zeker bankruns zou veroorzaken. De banken zijn evenmin geneigd winst te maken via kredietactiviteiten wanneer er aan de andere kant een gestaag afnemend aanbod van kredietwaardige kredietnemers is.

Het andere probleem heeft ook te maken met de defecte halfafgewerkte architectuur van de eurozone: vrije kapitaalstromen binnen de eurozone worden gepromoot binnen de eurozone (via het trans-Europese geautomatiseerde realtime bruto-afwikkelingssysteem, ook wel het “TARGET2-systeem” genoemd), ondanks de afwezigheid van een verenigd supranationaal banksysteem of een gemeenschappelijke eurozone-brede depositoverzekering (zoals de Amerikaanse FDIC). Dit biedt voldoende ruimte voor bankruns van het ene naar het andere land (zoals de econoom Peter Garber  al in 1998 voorspelde ), en die zich in 2012 serieus voordeden, zoals investeerder  George Soros opmerkte en specifiek aan TARGET2 gebonden was.

In de hele eurozone  overschrijden bankactiva over het algemeen het bbp . Ze doen het ook in landen buiten de eurozone,  zoals Noorwegen, Zwitserland en het VK . Maar het verschil in de niet-Eurozone-landen is dat ze allemaal landen zijn die soevereine valuta uitgeven, wat betekent dat ze allemaal onbeperkte capaciteit hebben om een ​​depositoverzekering te bieden in geval van een bankrun. Paradoxaal genoeg is het juist vanwege deze onbeperkte macht om valuta uit te geven dat een dergelijke bank in deze landen zelden ver gaat. Het publiek begrijpt intuïtief dat de verzekering kan worden goedgemaakt.

Daarom hebben het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland hun respectieve bankcrisissen in 2008 kunnen afhandelen zonder de nationale insolventie te bedreigen. Met behoud van het pond sterling als nationale valuta, had het VK onbeperkte fiscale capaciteit om onmiddellijk een geloofwaardige depositoverzekering aan te bieden tijdens zijn crisis. Om een ​​voorbeeld te noemen, in 2007 verzocht een regionale bank, Northern Rock, de Bank of England (BOE) om noodhulp om haar te helpen bij een liquiditeitscrisis die werd veroorzaakt door de inzinking van de subprime-hypotheek in de VS en die tijdelijk aanzienlijke deposito’s opliep als een resultaat. De snelle acties van de BOE (vergemakkelijkt door het feit dat ze de collectieve goedkeuring van 27 andere landen niet nodig hadden, zoals gebeurt in de unie voor één munt) stopten de opnames. Hetzelfde,

Ierland is een goed voorbeeld van dat laatste. Ierland is structureel vergelijkbaar met het VK en heeft een bankencrisis doorgemaakt met  veel langduriger schadelijke effecten  (waaronder een werkloosheidspercentage dat bijna het dubbele is van dat van het VK op zijn hoogtepunt). De crisis was veel ernstiger dan in niet-Eurozone-landen omdat de markten intuïtief begrepen dat het land niet over de fiscale capaciteit beschikte om de depositobasis van de banken adequaat te beschermen (ondanks de belofte van de beleidsmakers van Dublin).

Binnen de eurozone waren de problemen van het eiland niet bepaald uniek. Zoals nu goed wordt gewaardeerd, werken alle lidstaten van de eurozone onder dezelfde beperkingen zonder nationale valuta. Met betrekking tot het omgaan met een potentiële bankencrisis heeft de valuta-emittent, de ECB, echter niet de regelgevende of politieke autoriteit om een ​​bank te sluiten, ongeacht het land waar de bank beweert dat het haar thuis is (op dezelfde manier , kan de Amerikaanse FDIC opereren om een ​​bank te sluiten, ongeacht welke staat, en deze op geloofwaardige wijze snel opnieuw opstarten, dankzij de backstop van de US Treasury). Tot dusverre zijn de lidstaten binnen de eenheidsmuntunie erin geslaagd om deze specifieke kogel te ontwijken, maar gezien de toenemende spanningen die nu in de eurozone toenemen, moet uiteindelijk een geloofwaardige bankenunie op tafel komen. Wolfgang Münchau, schetste  de vier belangrijkste “gecentraliseerde componenten” die nodig zijn om een ​​dergelijke unie werkbaar en duurzaam te maken: “een resolutie- en herkapitalisatiefonds; een fonds voor gezamenlijke depositoverzekeringen; een centrale regulator; en een centrale toezichthoudende macht. “

Zelfs een centrale bankier zo machtig als Mario Draghi is er nog niet in geslaagd de grote Eurozone-machten, met name Duitsland, over te halen om toe te treden tot een dergelijk voorstel, dat Berlijn nog steeds beschouwt als een geheim middel om Duitse belastingbetalers op de haak te zetten voor miljarden euro’s ‘ van de bankverplichtingen van andere landen. In het licht van de huidige moeilijkheden van Deutsche Bank (en  de langdurige financiële problemen van de regionale geldschieters van Duitsland,  de zogenaamde “Landesbanken”), kunnen de houdingen in Berlijn echter veranderen.

In elk geval is dit een van de meest formidabele uitdagingen waarmee Christine Lagarde in de toekomst zal worden geconfronteerd in haar nieuwe baan. Gezien de bestaande institutionele beperkingen van een monetaire unie zonder supranationale back-up van treasury, kan geen enkele DBI van de eurozone geloofwaardig worden vastgesteld zonder institutionele banden met de ECB. Nationale bankbelangen kunnen het depositoverzekeringsfonds niet hinderen, omdat dit de geloofwaardigheid van de bankenunie onmiddellijk zou vernietigen. Maar bij afwezigheid van brede multinationale consensus kan zo’n supranationale FDIC niet ontstaan.

De lijm die de institutioneel kwetsbare structuur van de eurozone bijeenhoudt, is altijd de Europese Centrale Bank geweest. Als enige emittent van de euro staat de ECB operationeel de vrijheid om zoveel euro’s te verstrekken als nodig is om het financieringssysteem op zijn plaats te houden. Het kan niet kapot gaan. Maar politiek gezien is het een wees. Het probleem is dat oproepen tot internationale samenwerking om haar supranationale bestuursstructuren te verbeteren om deze dynamiek tussen landen aan te pakken, de indruk wekt dat de nationale controle wordt uitgehold, wat op zijn beurt de populistische terugslag op het continent vergroot. De monetaire gymnastiek van Mario Draghi hielp de eurozone te behouden, maar de strijd is nog niet gewonnen.

Men vraagt ​​zich af of iemand met de relatief beperkte economische en financiële expertise van Christine Lagarde in staat is om deze uitdagingen aan te gaan met dezelfde aplomb als haar voorganger. We zullen het snel genoeg ontdekken.