De kwaal en de uitblijvende genezing

Zelfs voordat de corona-crisis de aandelenkoersen bijna halveerde bevonden de financiële markten zich in een inherent onstabiele toestand. Jaren van kwantitatieve versoepeling hadden zoveel geld in aandelen- en obligatiekoersen geworpen dat koers/winst-verhoudingen en effectenkoersen volgens normale en redelijke historische normen veel te hoog waren. Risicopremies zijn verdwenen – het failliet van het financiëel systeem wordt steeds duidelijker zichtbaar.

Het economische debat vandaag de dag draait om de vraag of de genezing van een economische “lockdown” erger is dan de kwaal van het corona-virus. Evenzo moeten we ons afvragen of de genezing door de centrale banken, aangevoerd door de Federal Reserve die zo diep in bedrijfsobligaties, door activa gedekte effecten, handelspapier en op de beurs verhandelde fondsen duikt, erger is dan de ziekte die de financiële markten in beroering heeft gebracht. Wij achten die kans erg groot.

Alleen al in de afgelopen weken heeft de Federal Reserve de rente met 150 basispunten verlaagd tot bijna nul en het hele crisishandboek van 2008 doorgenomen. Dat was echter niet genoeg om de markten tot rust te brengen – dus kondigde de centrale bank ook $ 1 biljoen per dag aan terugkoopovereenkomsten en onbeperkte kwantitatieve versoepeling aan, waaronder een moeilijk te begrijpen $ 625 miljard per week aan obligaties kopen. In dit tempo zal de Fed binnen een jaar tweederde van de markt voor schatkistpapieren in handen hebben.

Volgens het Amerikaanse ministerie van Financiën stond er op 29 februari 2020 $ 16,9 biljoen aan verhandelbare Amerikaanse schatkistpapieren uit. Van dat bedrag had de Federal Reserve eind februari $ 2,47 biljoen of 14,6% in handen, waarmee het verreweg de grootste individuele houder van Amerikaanse schatkistpapieren ter wereld is.

Afgelopen vrijdag was het eigendomsaandeel van de Federal Reserve in de markt voor schatkistpapieren toegenomen tot $ 3,12 biljoen. Het was in een maand tijd met een ongekende 650 miljard dollar toegenomen. En op 23 maart kondigde de Federal Reserve aan dat ze onbeperkte hoeveelheden van zowel schatkistpapier (bv. staatsobligaties) als door hypotheken gedekte waardepapieren zou kopen “om een soepele marktwerking te ondersteunen”.

Maar hoe kan een zogeheten “vrije markt” nou goed functioneren als de eigen centrale bank van het land de markt in bedwang houdt. Salomon Brothers betaalde een boete van $ 290 miljoen en kwam in 1992 bijna in aanraking met strafrechtelijke vervolging door het Amerikaanse ministerie van Justitie voor het manipuleren van de koersen op de treasury-markt. En vergis u niet, de enorme aankopen van de Federal Reserve hebben een demonstratieve impact op het opdrijven van de koersen op die markt terwijl ze de yields verlagen – wat betekent dat het inkomen bepaalt of senioren in Amerika echte boodschappen kunnen kopen of op een houtje moeten bijten.

Eind 2007, vóór de Wall Street-crash in 2008, kon een gepensioneerde Amerikaan $ 10.000 investeren in een schatkistbiljet van 10 jaar en $ 400 per jaar aan inkomsten ontvangen, ofwel 4%. Tegenwoordig levert diezelfde $ 10.000 slechts 0,67% of $ 67 op. Senioren die qua inkomen afhankelijk zijn van staatsstukken hebben een inkomensdaling van 83% achter de kiezen, terwijl de kosten voor voeding, medicijnen en de gezondheidszorg fors omhoog zijn gegaan.

Als de Fed in dit tempo dóórgaat met het kopen van schatkistpapieren, zal zij in ongeveer 22 maanden die volledige markt bezitten. Als je kijkt naar de lijst van de schatkistpapieren van de New York Fed die haar ter verkoop wordt aangeboden door de handelshuizen van Wall Street versus de bedragen die de New York Fed koopt, zul je zien dat Wall Street in grote hoeveelheden schatkistpapieren uitbraakt.

We hebben hier weer eens één van de onverwachte gevolgen van een door het bedrijfsleven gecontroleerde Senaat die in december 2017 de enorme belastingverlaging voor bedrijven en de rijke 1% heeft doorgevoerd en een tekort van > $ 1 biljoen heeft gecreëerd voor zo ver het oog reikt, zonder dat er een plan is wie alle gigantische bedragen aan schatkistschulden nou zou gaan kopen die als gevolg daarvan moesten worden uitgegeven.

Omdat de rente op schatkistpapieren sinds de financiële crash met 83% is gedaald, zijn investeerders, waaronder risiconemende ouderen, naar de aandelenmarkt gedreven om de hogere dividenden op aandelen te pakken. Dat heeft ook geweldig uitgepakt voor de rijkste top 10% van de Amerikanen die de overgrote meerderheid van de aandelenmarkt bezitten.

En nu de aandelenmarkt ineenstort door de kunstmatig opgeblazen zeepbel van de Federal Reserve, is diezelfde Fed helemaal kierewiet geworden en accepteert ze aandelen van de handelshuizen op Wall Street als onderpand voor leningen tegen 0,25% rente. Het gebruikt zelfs exact dezelfde faciliteit als in 2008, de Primary Dealer Credit Facility of PDCF.

De PDCF was een mengelmoes van programma’s die door de Federal Reserve waren opgezet en die van december 2007 tot ten minste juli 2010 door de New York Fed werden beheerd. In totaal sluisde de Fed cumulatief $ 29 biljoen door via al haar programma’s om  de banken van Wall Street te redden, hun tegenpartijen in buitenlandse derivaten en buitenlandse centrale banken – zonder enige toestemming of zelfs maar medeweten van het CONgres (die wist namelijk niets van de duizelingwekkende sommen geld die de Federal Reserve aan het doorpompen was).

Het publiek en het CONgres kwamen pas achter de ongecontroleerde geldstromen vanj de Federal Reserve toen senator Bernie Sanders een amendement op de financiële hervormingswet van Dodd-Frank van 2010 bijvoegde, waardoor een vrijgave van de Fed-gegevens aan het publiek werd afgedwongen en een audit door het Accountability Office (GAO) van de regering werd verordonneerd.

De Dodd-Frank-wetgeving toonde een duidelijke intentie om de Federal Reserve te beteugelen in haar vermogen om toekomstige heimelijke leningen te verstrekken om Wall Street te redden. Volgens sectie 1101 van de Dodd-Frank-wetgeving moeten zowel het House Financial Services Committee als het Senate Banking Committee binnen een week worden geïnformeerd over eventuele noodleningen van de Fed, inclusief de namen van de banken die de leningen verstrekken. De sectie luidt:
“De (Federal Reserve) Board moet het Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs van de Senaat en het Committee on Financial Services van het Huis van Afgevaardigden:
… uiterlijk zeven dagen nadat de Board een lening heeft goedgekeurd of andere financiële steun uit hoofde van dit lid, een verslag moet verstrekken dat bevat:

(I) de rechtvaardiging voor de uitoefening van de bevoegdheid om dergelijke bijstand te verlenen;
(II) de identiteit van de ontvangers van dergelijke bijstand;
(III) de datum en het bedrag van de bijstand en de vorm waarin de bijstand is verleend; en
(IV) de materiële voorwaarden van de bijstand, inclusief – (aa) duur; (bb) verpande zekerheden en de waarde daarvan; (cc) alle rente, vergoedingen en andere inkomsten of waardeartikelen die moeten worden ontvangen in ruil voor de hulp; (dd) alle vereisten die aan de ontvanger worden opgelegd met betrekking tot de beloning van werknemers, de uitkering van dividenden of enige andere zakelijke beslissing in ruil voor de hulp; en (ee) de verwachte kosten voor de belastingbetalers van dergelijke bijstand … ”

Volgens het meest recente H.4.1-formulier van de Federal Reserve heeft het sinds de oprichting op 17 maart van de nieuwe PDCF-faciliteit voor een bedrag van 27,7 miljard dollar aan leningen verstrekt. Het Senate Banking Committee en het  House Financial Services Committee hebben nog steeds niet aan de Amerikaanse burgers iets verteld over het onderpand dat is toegezegd op deze leningen en wie het geld krijgt.

We willen nog even wat meer aandacht besteden aan de mengelmoes van nieuwe programma’s van de Federal Reserve, aangezien ze diepgaande langetermijngevolgen kunnen hebben voor het functioneren van de Fed en de toewijzing van kapitaal op financiële markten.
Dit zijn met name:

CPFF (Commercial Paper Funding Facility) – het kopen van handelspapier van de uitgevende instelling.
PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) – bedrijfsobligaties kopen van de uitgevende instelling.
TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) – financiering van steun voor door activa gedekte effecten.
SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) – het kopen van bedrijfsobligaties en obligatie-ETF’s op de secundaire markt.
MSBLP (Main Street Business Lending Program) – details volgen nog, maar het zal geld verstrekken aan in aanmerking komende kleine en middelgrote bedrijven, als aanvulling op de inspanningen van de Small Business Association.

Om het grof te zeggen: de Fed moet met de poten van deze instrumenten afblijven… zij mag dit allemaal niet doen. De centrale bank mag alleen kopen of lenen tegen effecten met overheidsgarantie als onderpand. Dit omvat schatkistpapieren, door hypotheken gedekte waardepapieren van agentschappen (agency mortgage-backed securities) en de schuldpapieren die zijn uitgegeven door Fannie Mae en Freddie Mac. Er kan een argument worden aangevoerd dat ook gemeentelijke effecten hieronder vallen, maar zeker niets van wat in de waslijst hierboven wordt genoemd.

Overigens houdt ook de Europese Centrale Bank zich bezig met onwettige praktijken. We citeren Klaas Knot, de president van de Nederlandsche Bank, die in de Volkskrant zegt: “Opkopen schulden door ECB moet tijdelijk zijn’”. Want eigenlijk mag het niet. Permanente financiering door de ECB van eurozonelanden is namelijk verboden volgens het Verdrag van Maastricht. Maar of het nu politici, de EU, de ECB of bankiers zijn….. van wetgeving hebben zij historisch gezien zich vaak weinig aangetrokken.

Hoe kan het dan zijn dat dit toch gebeurt? De Federal Reserve financiert voor elk acroniem een special purpose vehicle (SPV) om deze operaties uit te voeren. De Amerikaanse Treasury, die gebruik maakt van het Exchange Stabilization Fund, zal in elke SPV een aandeleninvestering doen en verkeert in een “first loss”-positie.
Wat betekent dit? In wezen koopt de schatkist, en niet de Fed, al deze effecten en bescherming van leningen; de Federal Reserve treedt op als bankier en verstrekt financiering. De Fed heeft BlackRock Inc. ingehuurd (!) om deze effecten te kopen en namens de eigenaar, de Amerikaanse Treasury, de administratie van de SPV’s af te handelen.

Met andere woorden, de Amerikaanse federale overheid nationaliseert grote delen van de financiële markten. De Federal Reserve levert het geld om het te doen. BlackRock doet de transacties. Deze regeling voegt in wezen de Federal Reserve en de Treasury samen tot één organisatie. Wilt u kennis maken met de nieuwe Fed-voorzitter? Hij staat hiernaast….. Donald J. Trump.

Toen in 2008 iets soortgelijks werd gedaan, was dat op kleinere schaal. Aangezien weinigen het begrepen, gaven de regeringen van Bush en Obama de volledige controle over die acroniemprogramma’s over aan de toenmalige Fed-voorzitter Ben Bernanke. Hij wikkelde ze af bij de eerst beschikbare gelegenheid. Maar nu, 12 jaar later, hebben we een veel beter begrip van hoe ze werken. En we hebben een president die heel duidelijk heeft gemaakt hoe ontevreden hij is dat centrale bankiers hun aanzienlijke macht niet hebben gebruikt om de Dow Jones Industrial Average minstens 10.000 punten hoger te duwen, iets waarover hij al vele malen heeft geklaagd vóórdat de pandemie toesloeg.

Toen de Federal Reserve terecht werd gealarmeerd door het huidige disfunctioneren van de vastrentende markten, vond ze dat ze moest ingrijpen. Dit was de juiste gedachte. Maar om de autoriteit te krijgen om deze “particuliere” markten te stabiliseren, hadden centrale bankiers de Treasury nodig om in te stemmen met het nationaliseren (bezitten) daarvan, zodat ze de middelen konden verschaffen om het te doen.

In feite geeft de Federal Reserve de schatkist toegang tot haar drukpers. Dit betekent dat het in het uiterste geval de Trump-administratie vrij zou staan om haar controle, en niet de controle van de Federal Reserve, over deze SPV’s te gebruiken. Zij kan dan de Fed de opdracht geven meer geld te drukken, zodat zij effecten zou kunnen kopen en leningen zou kunnen verstrekken in een poging de financiële markten omhoog te manipuleren in de aanloop naar en tijdens de verkiezingen.
En waarom zou je daar dan stoppen? Mocht Trump zijn herverkiezing winnen, dan zou hij kunnen proberen deze SPV’s te gebruiken om die extra 10.000 Dow Jones-punten te krijgen waarvan hij denkt dat de Fed die hem onthouden heeft.

Als deze acroniemprogramma’s zouden worden misbruikt zoals we hier beschrijven, dan zou beleggers de noodzakelijke marktsignalen worden ontnomen die vrij verhandelde kapitaalmarkten bieden om te helpen bij de efficiënte toewijzing van kapitaal. Er zou een toename komen van slechte investeringen. Het kan ook spelers uit de particuliere sector ertoe dwingen uit te stappen, aangezien de zware hand van de regering het opereren in “gecontroleerde” markten niet economisch maakt. Dit is al gebeurd op de Amerikaanse markt voor federale fondsen en de markt voor staatsobligaties in Japan.

De oplossing voor de huidige crisis die veroorzaakt is door de (centrale) banken en politici vereist een erkenning dat de door de diverse “steunprogramma’s” ontstane fictieve prijsniveaus op een gegeven moment plaats moeten maken voor de realiteit. In feite hebben we het einde van een illusie bereikt – de illusie dat de obligatie-(en aandelen)koersen voor onbepaalde tijd zouden kunnen blijven stijgen door financiële engineering, zonder een economische basis die in staat zou zijn om voldoende overschot aan inkomsten te genereren om de bestaande obligatie- en aandelenkoersen te rechtvaardigen.

De nog steeds onrealistische obligatie- en aandelenkoersen zijn zo aantrekkelijk omdat de markten zich nog in de “ontkenningsfase” bevinden, in de hoop dat de reddingsoperaties (officieel voor het bestrijden van de gevolgen van het coronavirus) kunnen worden gebruikt als een kans voor nog méér geldinjecties op de financiële markten. Maar de zeepbel wordt groter en groter, en het stelt slechts de onvermijdelijke aanpassing uit om de koersen van financiële activa weer in overeenstemming te brengen met de reële economische mogelijkheden.

Ondanks de “goede” beursdagen is er zeker een financiële paniek, en de koersen zijn in een panieksituatie niet per se realistischer dan in de bubbel die eraan voorafging. De vraag is: wat is een duurzaam activa-koersniveau? Wat ondersteund moet worden, is een realistische waarde van aandelen en obligaties. Slechte schulden moeten uit de boeken worden genomen en niet worden ondersteund (zoals nu door centrale banken het geval is) in een poging de onrealistische pre-virusniveaus te herstellen.

De langdurige kwantitatieve versoepeling en ondersteuning van de financiële markten door de Federal Reserve heeft lange tijd voor (schijn)stabiliteit gezorgd. Deze kunstmatige levensondersteuning kan worden gezien als het redden van banken en grote bedrijven, pensioenfondsen en staats- en lokale financiering van insolventie. Maar daarbij heeft de Federal Reserve (en ook de ECB, BoE en BoJ) gevochten tegen wat lijkt op een verloren strijd tegen de realiteit. De centrale banken steunen illusoire waarden die niet kunnen worden gehandhaafd.

De realiteit is dat grote delen van de hausse op de markt voor bedrijfsobligaties na 2008 een toename hebben gezien van bedrijfsobligaties die niet kunnen worden betaald. De fracking-industrie is slechts het meest zichtbare voorbeeld. Luchtvaartmaatschappijen, entertainment, hotels en retailbedrijven worden geconfronteerd met verliezen die hun solvabiliteit bedreigen.

De Federal Reserve vreest – zoals we eerder zegden – een vrije markt als het gaat om activakoersen en -prijzen. In ieder geval vrezen de centrale banken de politieke en economische gevolgen van het intrekken van (hun) kunstmatige steun. De realiteit dwong de Federal Reserve medio maart tot een enorme financiële steun (en eigenlijk al eerder met de bekende “repo-leningen”, al maanden vóór er sprake was van corona) en er is inmiddels al een grotere interventie aangekondigd. Volgens de New York Times kondigde de Federal Reserve voor het eerst in de geschiedenis aan dat het “coro-rate”-obligaties zou kopen, inclusief de meest risicovolle investment-grade schulden. De Federal Reserve heeft dus ook aangekondigd aandelen te gaan kopen.

Hoe dit kan eindigen? Daarvoor is er een scenario.

De Fed zou alle obligaties kunnen opkopen – van zakelijke rommel tot staats- en gemeentelijke obligaties om te voorkomen dat hun koersen dalen. In extreme gevallen zou dit ‘business-as-usual’-scenario ertoe leiden dat de Fed eigenaar wordt van de markt voor junkbonds, gemeenten en een groot deel van de aandelenmarkt.

Je kunt dan de situatie krijgen dat, nadat de schuld in eigen bezit is geconcentreerd, de Federal Reserve dan de vrije hand zou hebben om de schulden af te schrijven, de bedrijven te privatiseren en helemaal opnieuw te beginnen met een lagere schuldenoverhead. Dat is wat de centrale bank van China heeft gedaan: gewoon schulden die ze aan zichzelf verschuldigd is, kwijtschelden. De Fed zou dan de “goede” staatsschuld (goed in die zin dat de regering het geld kan drukken om te betalen) omwisselen voor “slechte” (dat wil zeggen onbetaalbare) schuld.

Om de financiële markten in overeenstemming te brengen met de realiteit, zou een groot deel van de bedrijfsschulden moeten worden afgeschreven en zou men beseffen dat er veel “rijkdom” op het gebied van bedrijfsvermogen is gecreëerd door bedrijven toe te stan eigen aandelen in te kopen, in plaats van te investeren in productie en innovatie (wat het land uiteindelijk ook ten goede komt), inclusief fatsoenlijke lonen voor arbeiders.
De Amerikaanse luchtvaartindustrie heeft de afgelopen tien jaar maar liefst 96% van haar contanten uitgegeven aan het terugkopen van eigen aandelen, waardoor hun CEO’s en aandeelhouders financiële rijkdom verkregen in plaats van dat het geld geïnvesteerd wordt in hun bedrijf. Zulke financiële rijkdom is gebouwd op drijfzand en verdwijnt nu naarmate de markten voor activa dalen. Dus het terugkopen van aandelen en andere kunstmatige manieren om “rijkdom te creëren” waren “investeringen” die een drastisch negatief rendement hadden.

Om een rationalisatie van de obligatie- en aandelenkoersen door te voeren, zodat ze in overeenstemming zijn met de realiteit, moet dit in het belang zijn van de houders van deze effecten. Erkennen dat obligaties niet zoveel waard zijn als de koers waartegen de Fed ze ondersteunt, zal obligatiehouders niet aanspreken zolang de koersen kunstmatig worden ondersteund. Een obligatieswap (nieuwe goede obligaties voor oude slechte obligaties) kan alleen worden bereikt in een situatie waarin het realistischer en minder riskant is om een veilige, goede obligatie te hebben dan een goedkope (of fictief dure) slechte obligatie.

Daarom zou de Fed de prijzen zonder haar inmenging moeten laten zakken naar hun “marktniveau”. De Fed probeert het niet-te-ondersteunen te ondersteunen. Door dit te doen, heeft het een redelijke oplossing geblokkeerd die de prijzen van financiële activa in overeenstemming brengt met het realistische vermogen om schulden te dragen.

Zonder de steun van de Fed (en andere centrale banken, uiteraard) zouden obligaties moeten worden afgeschreven en zouden de aandelenkoersen blijven dalen.

Banken en grote schuldeisers zouden een groot deel van het verlies als gevolg van het oplopen van aandelen- en obligatiekoersen tot overgewaardeerde niveaus moeten opvangen. Als banken door zo’n noodzakelijke schuldsanering failliet zouden worden verklaard, kunnen ze worden genationaliseerd. Bij terugkeer naar meer normale omstandigheden kunnen de banken dan weer worden geprivatiseerd. Dit zou ook een kans bieden om de concurrentie te vergroten, door het opsplitsen van “banks too big to fail” en de commerciële – en investeringsactiviteiten van de banken opnieuw te scheiden. Met andere woorden, nationalisatie zou een manier zijn om de concurrentie te vergroten en de stabiliteit van Glass-Steagall in het financiële systeem te herstellen.

Het is een scenario dat noodzakelijk is, maar waar centrale banken niet vrijwillig mee aan de slag zullen gaan. En wat betreft de VS: de Amerikaanse president en de Federal Reserve moeten voorzichtig zijn om ervoor te zorgen dat hun genezing niet erger is dan de kwaal.